Оцінка вартості пакетів акцій

Реферат

План

1. Оцінка вартості контрольних пакетів акцій

У процесі оцінки часто потрібне визначення ринкової вартості не всього підприємства, не всіх 100% акцій (паїв) підприємства, а лише конкретного пакета (паю). Тут необхідним стає визначення впливу на вартість пакета наступних факторів: якою — контрольною або неконтрольною — є частка оцінюваного пакета; який вплив на цю вартість ступеня ліквідності акцій підприємства й ін.

Оцінювачеві при виведенні підсумкової величини вартості потрібно знати: які виправлення й у якому обсязі використати. У кожному конкретному випадку це залежить, по-перше, від того, яка частка володіння акціями оцінюється. Вона може бути неконтрольним або контрольним пакетом. Ступінь контролю впливає на вартість оцінюваної частки, тому дуже важливо визначити вартість контролю. По-друге, розмір знижки або премії обумовлений методами оцінки.

При знаходженні вартості володіння контрольним пакетом використовуються методи: дисконтованих грошових потоків, капіталізації доходів, угод, вартості чистих активів і ліквідаційної вартості.

Методи дохідного підходу дозволяють розрахувати вартість контрольного пакета так:

— виражають ціну, що інвестор заплатив би за володіння підприємством;

— розрахунок грошових потоків базується на контролі за рішеннями адміністрації щодо господарської діяльності підприємства.

При використанні методів майнового підходу одержують вартість контрольного пакета акцій, оскільки тільки власник контрольного пакета може визначати політику в області активів: отримувати, використовувати або продавати (ліквідовувати) їх.

При розрахунку по методу угод одержують величину оцінюваної вартості на рівні володіння контрольним пакетом, оскільки цей метод заснований на аналізі цін контрольних пакетів акцій подібних компаній.

За допомогою методу ринку капіталу визначається вартість володіння неконтрольним пакетом, а саме вартість вільно реалізованої меншої частки, тому що при цьому методі застосовується інформація про котирування акцій на фондових ринках. Якщо оцінювачеві потрібно одержати вартість на рівні контрольного пакета, то до вартості, отриманої методом ринку капіталу, треба додати премію за контроль. Для одержання ж вартості міноритарного пакета з вартостей контрольного пакета, розрахованої методами дохідного, майнового підходів, методом угод, необхідно відняти знижку за неконтрольний характер.

По-третє, у визначенні знижки або премії відіграє роль тип акціонерного товариства. Традиційно в країнах з ринковою економікою функціонують акціонерні товариства двох типів: закриті й відкриті. Ці товариства випускають акції, за рахунок чого формують власний капітал. Різниця між відкритими й закритими акціонерними товариствами зводиться до наступного: закриті мають право розподіляти акції тільки серед засновників й акції можуть продаватися третім особам лише за згодою більшості акціонерів. Акції тільки відкритих акціонерних товариств можуть перебувати у вільному обігу.

Якщо визначається вартість меншої частки закритої компанії за допомогою методів дисконтування грошових потоків, капіталізації доходів, вартості чистих активів, ліквідаційної вартості й методу угод, то необхідно відняти знижку за неконтрольний характер й обов'язково знижку за недостатню ліквідність. Якщо ж вартість розраховується по методу ринку капіталу, то віднімається тільки знижка за недостатню ліквідність.

Премія за контроль являє собою вартісне вираження переваги, пов'язаної з володінням контрольним пакетом акцій. Вона відображає додаткові можливості контролю над підприємством (у порівнянні з меншою часткою, тобто володінням міноритарним пакетом акцій).

Знижка за неконтрольний характер — величина, на яку зменшується вартість оцінюваної частки пакета (у загальній вартості пакета акцій підприємства) з врахуванням її неконтрольного характеру.

Вартість володіння (розпорядження) контрольним пакетом завжди вище вартості володіння (розпорядження) міноритарним пакетом. Це обумовлюють наступні основні елементи контролю:

1. Вибори Ради директорів і призначення менеджерів.

2. Визначення винагороди менеджерів й їхніх привілеїв.

3. Визначення політики підприємства, зміна стратегії розвитку бізнесу.

4. Прийняття рішень про поглинання або злиття з іншими компаніями.

5. Прийняття рішень про ліквідацію, розпродаж майна підприємства.

6. Прийняття рішень про емісії.

7. Зміна статутних документів.

8. Розподіл прибутку за підсумками діяльності підприємства, у тому числі встановлення розмірів дивідендів.

9. Ухвалення рішення про продаж або придбання власних акції компанії.

Разом з тим необхідно мати на увазі, що на практиці часто починають діяти фактори, що обмежують права власників контрольних пакетів і знижують вартість контролю. До таких факторів відносяться: ефект розподілу власності, режим голосування, контактні обмеження, фінансові умови бізнесу.

Ефект розподілу власності. Наприклад, всі акції розподілені між трьома акціонерами. Два акціонери володіють рівними великими пакетами, у третього ж пакет акцій невеликий, однак саме він може одержати премію за свій пакет понад вартість, пропорційній його частці в капіталі. Це пов'язане з тим, що при голосуванні його акції зможуть «переважити чашу ваг» у ту або іншу сторону. Ще приклад: всі акції компанії розподілені на кілька рівних великих пакетів, але пакети не дають права повного контролю. Тому буде здійснена знижка на неконтрольний характер, однак розмір знижки буде меншим, ніж для міноритарного пакета, що взагалі не дає ніякого контролю. У результаті сума вартостей пакетів буде менша вартості повного контролю, тобто вартості підприємства.

Режим голосування. У світовій практиці використають некумулятивну й кумулятивну системи голосування при виборі Ради директорів.

Некумулятивна система тут діє за принципом: один голос — одна акція за одного директора. Так, акціонер має 500 голосуючих акцій, і обрати потрібно п'ять директорів. Він зобов'язаний використати спочатку 500 голосів при голосуванні за першого директора, потім 500 голосів — за другого й т.д. При некумулятивній системі голосування виявляються у виграші власники контрольних пакетів.

При кумулятивній системі дрібні акціонери можуть розподіляти голоси за своїм розсудом у будь-якій пропорції, тим самим сконцентрувавшись на одній кандидатурі. Така система голосування вигідніше власникам міноритарних пакетів. У цьому випадку вартість контролю, зв'язана зі здатністю обирати директорів, переходить міноритарним акціонерам.

У практиці немає законодавчого обмеження для використання кумулятивної системи голосування.

Контактні обмеження. Якщо боргові зобов'язання компанії істотні, те це може обмежувати дивідендні виплати й т.д. Тут частина вартості премії за контроль втрачається.

Фінансові умови бізнесу. Якщо фінансове становище компанії нестійке, то багато прав, пов'язані з контролем (наприклад, право на покупку контрольних пакетів акцій інших компаній), важко здійснити.

У кожному конкретному випадку необхідно провести аналіз елементів контролю, і якщо який-небудь з них відсутній, то вартість контрольного пакета повинна бути зменшена. Навпаки, якщо елементи контролю присутні в оцінюваного міноритарного пакета, то вартість останнього повинна бути збільшена.

2. Оцінка вартості неконтрольних пакетів

Існують три основних підходи до оцінки неконтрольних (міноритарних) пакетів.

Перший підхід — «зверху-вниз». Він включає три етапи:

1. Методами дисконтованих грошових потоків, капіталізації доходів, вартості чистих активів, ліквідаційної вартості, а також методом угод оцінюється вартість усього підприємства.

2. Розраховується пропорційна неконтрольному пакету частина загальної вартості підприємства. Базовою величиною, з якої віднімається знижка за неконтрольний характер пакета, є пропорційна даному пакету частка в загальній вартості підприємства, включаючи усі права контролю.

3. Визначається, а потім віднімається із пропорційної частки знижка на неконтрольний характер. На цьому ж етапі повинно бути встановлено: наскільки необхідна і яка величина додаткової знижки на недостатню ліквідність.

Другий підхід — «горизонтальний». При такому підході необов'язково визначати вартість усього підприємства. Дані для оцінки вартості неконтрольного пакета можна взяти з даних із продажу порівнянних неконтрольних пакетів відкритих компаній і здійснити розрахунок методом ринку капіталу. У зв'язку з тим, що дані по цих угодах ставляться до відкритих компаній, коли мова йде про закриті компанії, необхідно відняти знижку за недостатню ліквідність для визначення вартості неконтрольного пакета.

Третий підхід — «знизу-нагору». У двох попередніх підходах оцінювач починає розрахунок з якоїсь величини (вартості всього підприємства або вартості порівнянних неконтрольних пакетів), а потім віднімає з неї необхідні знижки, як би йде вниз. У третьому підході оцінювач, навпаки, починає знизу, підсумовуючи всі елементи вартості неконтрольного пакета.

Власник неконтрольного пакета має два джерела фінансування вартості:

— прибуток, розподілений у формі дивідендів;

— виторг від продажу неконтрольного пакета.

Ці очікувані майбутні виплати розглядаються оцінювачем у якості дисконтованих майбутніх доходів, тобто очікувані, прогнозовані (по строках і сумі) дивіденди й прогнозований (по строках і сумі) виторг від продажу в майбутньому міноритарного пакета беруться за основу грошового потоку. По відповідній ставці дисконту вони приводяться до поточної вартості, і потім визначається вартість міноритарного пакета. Можна розрахувати інакше: при розрахунку ґрунтуватися на прогнозі не обмеженого в часі потоку дивідендів без обліку залишкової вартості.

Недолік же ліквідності в неконтрольних пакетах у закритих компаніях може бути врахований двома способами:

— через збільшення ставки дисконту;

— через розрахунок знижки за недостатню ліквідність.

При оцінці контрольного пакета, якщо відсутні які-небудь окремі елементи контролю, величина премії за контроль повинна бути зменшена на вартість, що випадає на дані елементи. Навпаки, якщо неконтрольному пакету акцій властиві якісь окремі можливості елементів контролю, те це повинно бути відбите в його вартості.

У закордонній практиці середні показники премій за контроль публікуються в щорічному статистичному огляді.

Премія за контроль розглядається як відсоток перевищення викупною ціною ринкової ціни акцій продавця за п'ять робочих днів до офіційного оголошення про злиття компаній. Іншими словами, це різниця між ціною, вираженої у відсотках, і ціною міноритарного пакета, що вільно обертається.

Однак практика показує, що напередодні злиттів курс акцій починає рости раніше, ніж за п'ять днів до офіційного оголошення про угоду. Подібне приводить до перекручування, точніше — до заниження премії за контроль. У зв'язку із цим найчастіше відслідковують курс за період від двох місяців до п'яти робочих днів.

Знижка за неконтрольний характер пакета є похідною від премії за контроль. Ця тенденція заснована на емпіричних даних.

Середня премія за контроль коливається в межах 30—40%, знижка з вартості за меншу частку — близько 23%. Хоча оцінювач й орієнтується на ці дані, у цілому він повинен взяти до уваги й проаналізувати всі фактори, що впливають на величину премій і знижок у кожному конкретному випадку.

Знижка за недостатню ліквідність. Ліквідність — здатність цінного папера бути швидко проданим й перетвореним в кошти без істотних втрат для власників. Виходячи із цього знижка за недостатню ліквідність визначається як величина або частка (в %), на яку зменшується вартість оцінюваного пакета для відбиття недостатньої ліквідності. Висока ліквідність збільшує вартість цінного папера, низька — знижує в порівнянні з вартістю аналогічних, але легкореалізованих паперів.

Базова величина, з якої віднімається знижка за недостатню ліквідність, — вартість високоліквідного порівнянного пакета.

Необхідно проаналізувати фактори, що збільшують і зменшують розмір знижки. Виділяють дві групи факторів.

Перша група факторів включає:

— низькі дивіденди або неможливість їхньої виплати;

— несприятливі перспективи продажу акцій компанії або її самої;

— обмеження на операції з акціями (наприклад, законодавчі обмеження вільного продажу акцій закритих компаній).

До другої групи факторів ставляться:

— можливість вільного продажу акцій або самої компанії;

— високі виплати дивідендів.

Розмір пакета акцій відноситься до фактору, що може як збільшити, так і знизити знижку за недостатню ліквідність. Ступінь контролю взаємозалежний зі ступенем ліквідності. Контрольний пакет акцій вимагає меншої знижки за недостатню ліквідність, ніж міноритарний.

Що ж стосується міноритарних пакетів акцій закритих компаній, то вони менш ліквідні, ніж міноритарні пакети відкритих. Це обумовлено, по-перше, правом першої відмови, при якій акціонер міноритарного пакета у випадку продажу своїх акцій зобов'язаний запропонувати їх компанії; по-друге, відсутністю права на поділ (відсутністю права на участь у продажі). Власники міноритарних пакетів при продажі акцій не можуть одержати в обмін на акцію таку ж ціну, як і власники контрольного пакета. Як правило, ця ціна значно нижче. Отже, коли оцінюється міноритарний пакет акцій у закритих компаніях, то застосовуються знижки й на неконтрольний характер, і за недостатню ліквідність.

Аналіз ліквідності припускає також розгляд проблеми ієрархії цінних паперів по інвестиційних якостях, тобто залежно від їхньої привабливості для інвесторів.

Облігації, привілейовані акції, звичайні акції розрізняються послідовністю відшкодування коштів (якщо підприємство ліквідоване, то в першу чергу погашається заборгованість по облігаціях, потім — по привілейованих акціях і тільки в останню чергу — заборгованість перед власниками простих акцій) і ступенем гарантованості виплат. Відсотки по облігаціях виплачуються незалежно від того, чи одержало підприємство прибуток, чи ні.

Якщо немає прибутку, то відсотки повинні виплачуватися з резервного фонду. Привілейовані акції дають гарантоване право на дивіденди, але у випадку, якщо компанія має фінансові кошти для виплат. Звичайні акції не мають гарантованих прав на виплату дивідендів. Платою за зростання ризику, зниження гарантії виплат і відшкодування грошових ресурсів у випадку банкрутств є використання різних знижок на недостатню ліквідність.

Найменша знижка — знижка по облігаціях. У привілейованих акцій знижка за недостатню ліквідність більша, ніж по облігаціях, але менша, ніж по звичайних акціях.

Існує кілька методів визначення знижки за недостатню ліквідність. Відзначимо два найцікавіших.

1. Показник «ціна компанії прибуток» для закритої компанії порівняється з таким же показником для порівнянних акцій на фондових ринках, що вільно обертаються.

2. Оцінюється вартість реєстрації акцій і брокерських комісійних, що стягують за просування акцій компанії на фондовий ринок. Беруться дані витрат у відсотковому відношенні до вартості акцій, що випускають, причому у випадку закритих компаній ці витрати гіпотетичні: якими були б витрати, якби відбулася емісія.

3. Висновок підсумкової величини вартості

Вартість майна підприємства оцінюється декількома методами, що обґрунтовують ринкову ціну. При цьому оцінювач не зобов'язаний використовувати всі наявні методи, а може обмежитися лише тими, які більше відповідають ситуації. Існують певні прийоми, що обмежують перелік методів оцінки вартості майна для кожної конкретної ситуації.

На першому етапі вибору методів повинні бути чітко визначені:

— ціль, заради якої проводиться оцінка;

— використовуваний стандарт вартості, що залежить від мети оцінки і в кінцевому підсумку визначає вибір методів оцінки (наприклад, інвестора цікавить насамперед інвестиційна вартість, і він відповідно віддасть перевагу дохідному підходу);

— частка оцінюваної власності; одні методи краще використати при оцінці контрольних пакетів; інші — при оцінці міноритарних пакетів;

— обсяг доступної інформації; якщо оцінювач не має достатньої кількості даних по порівнянних компаніях, то він не зможе використати ринковий підхід; якщо ж не має інформації про грошові потоки, то він не зможе використати дохідний підхід.

На другому етапі вибору методів оцінки найбільш важливий аналіз як галузевих факторів, так і факторів на рівні компанії. Галузеві фактори аналізуються по наступних параметрах: перспективам розвитку галузі, минулої й очікуваної прибутковості в галузі, ступені галузевого ризику. Фактори на рівні підприємства повинні відображати темпи росту доходів оцінюваного підприємства, динаміку його фінансових показників, залежність від покупців і постачальників. Вибір методів оцінки більшою мірою залежить від характеристик оцінюваного підприємства, а не від галузевих факторів.

На третьому етапі оцінювачеві необхідно визначити, які використати методи: засновані на аналізі активів (метод вартості чистих активів, метод ліквідаційної вартості) або ж на аналізі доходів (метод дисконтованих грошових потоків, метод капіталізації доходів, метод надлишкових прибутків або оцінних мультиплікаторів: ціна/прибуток, ціна/грошовий потік, ціна/дивідендні виплати).

Першу групу методів доцільно використати, коли доходи підприємства не піддаються точному прогнозу, коли підприємство має значні матеріальні й фінансові активи (ліквідні цінні папери, інвестиції в нерухомість) або коли підприємство залежить від контрактів або відсутня постійна клієнтура.

Другу групу методів доцільно використати, коли поточні й майбутні доходи підприємства можуть бути вірогідно визначені або коли активи підприємства переважно складаються з машин, устаткування, готової продукції, або коли підприємство має стійкий попит на свою продукцію.

На четвертому етапі оцінювач аналізує достатність й якість інформації з порівнюваних компаній. Якщо оцінювач знаходить необхідне число порівнюваних компаній, то він розраховує мультиплікатори й використовує їх у методі ринку капіталу й методі угод. Якщо оцінювач не може знайти такої групи підприємств, то оцінка проводиться за допомогою методів, заснованих на дослідженні доходів, порівняльний підхід не використовується, а оцінка проводиться методами капіталізації доходів, надлишкових прибутків або дисконтованих грошових потоків.

На п'ятому етапі оцінювач повинен спрогнозувати динаміку майбутніх доходів і порівняти її з поточними доходами. Якщо майбутні доходи підприємства будуть істотно відрізнятися від поточних, то використовується метод дисконтованих грошових потоків, у противному випадку можна застосувати метод капіталізації доходів, а в деяких випадках — метод надлишкових прибутків.

На шостому етапі (якщо використовуються методи, засновані на аналізі активів) оцінювач повинен визначити, чи є підприємство діючим або ж воно стоїть на порозі ліквідації. У першому випадку найбільш прийнятний метод вартості чистих активів; у другому — метод ліквідаційної вартості.

Виходячи з викладеного можна зробити наступні висновки.

Метод капіталізації доходів використається за умови, що:

— майбутні доходи будуть рівні поточним або ж темпи росту будуть помірними й передбачуваними;

— доходи являють собою досить значні позитивні величини, тобто бізнес буде стабільно існувати.

Метод дисконтованих грошових потоків доцільний, коли:

— майбутні грошові потоки будуть істотно відрізнятися від поточних у зв'язку з дією таких факторів, як очікувані зміни в економічних умовах, зміни в структурі бізнесу;

— прогнозовані грошові потоки підприємства є значними позитивними величинами, і їх обґрунтовано можна оцінювати;

— чистий грошовий потік підприємства в останній рік прогнозного періоду буде значною позитивною величиною.

Метод вартості чистих активів дає кращі результати при оцінці підприємства:

— що володіє значними матеріальними й фінансовими активами;

— у випадку неможливості досить точного визначення прибутку або грошового потоку підприємства в майбутньому;

— діючого, знову виниклого, що не має ретроспективних даних про прибутки, а також холдингової або інвестиційної компанії.

Метод ліквідаційної вартості варто використати при оцінці підприємства, якому загрожує банкрутство, і відповідно існують більші сумніви в здатності його залишатися діючим. Це відображається в інформації про низькі або навіть негативні доходи на активи, що служить показником економічного старіння даного бізнесу. У цьому випадку бізнес повинен бути ліквідований, а активи реалізовані по їхній ринковій ціні.

Метод ринку капіталу й метод угод можна використати, якщо:

— є достатня кількість порівняльних компаній і достатня фінансова інформація по них. Фінансовий аналіз і прогнозування даних являють собою базу для розрахунку оцінних мультиплікаторів;

— у мультиплікаторах знаменник є достатньою позитивною величиною.

Такі основні фактори, що визначають доцільність використання того або іншого методу.

При виборі методу обов'язково враховуються переваги й недоліки кожного з них, тобто сильні й слабкі сторони.

Метод дисконтованих грошових потоків має наступні переваги:

— заснований на очікуваних майбутніх доходах, а також на майбутніх очікуваннях витрат, капітальних вкладень і т.д.;

— враховує ситуацію на ринку через ставку дисконту, а також ризик інвестицій, пов'язаний з досягненнями прогнозних результатів;

— дозволяє врахувати економічне старіння підприємства у випадку перевищення величини ринкової вартості, отриманої методом вартості чистих активів, у порівнянні з величиною ринкової вартості, отриманої методом дисконтованих грошових потоків.

У світовій практиці цей метод використовується частіше інших, він точніше визначає ринкову вартість підприємства, найбільшою мірою цікавить інвестора, тому що за допомогою цього методу оцінювач виходить на ту суму, що інвестор буде готовий заплатити з урахуванням майбутніх очікувань від бізнесу, а також з обліком необхідної інвесторам ставки доходу на інвестиції в цей бізнес. Однак використання цього методу обмежено через складність точного прогнозування. Тому метод дисконтованих грошових потоків використається менш широко. Найпоширеніші в нашій країні методи, засновані на аналізі активів, і в майбутньому ці методи будуть домінувати.

Методи ринку капіталу й угод застосовуються в менших обсягах через відсутність достатньої інформації з порівнюваних підприємств. До переваг методів, заснованих на аналізі існуючих активів, можна віднести наступні:

— усунення значної частини припущень, властивих при інших методах;

— ефективність при оцінці знову виниклих підприємств, холдингових й інвестиційних компаній.

Проте ці методи не враховують майбутній прибуток, а також рівень віддачі на наявні активи, тобто перспективи бізнесу.

Метод ринку капіталу й метод угод базуються головним чином на ринкових даних — це ставиться до безперечних переваг методів. До недоліків варто віднести: необхідність внесення ряду виправлень для застосування даних по порівнюваних підприємствах; виникнення труднощів при пошуку дійсно порівнюваних підприємств.

Отже, різні методи можуть бути використані в процесі оцінки, але рішення питання про відносну значимість показників вартості, отриманих на базі різних методів, повинне визначатися обґрунтованим судженням оцінювача, що оформляється шляхом зважування вартостей, визначених використанням двох і більше методів. Рішення ж питання, яким вартісним оцінкам надати більшої ваги і як кожен метод порівнювати з іншими, є ключовим на заключному етапі процесу оцінки.

Існують два базових методи зважування:

— метод математичного зважування;

— метод суб'єктивного зважування.

Метод математичного зважування використовує процентне зважування.

При суб'єктивному зважуванні ціль така ж, як і при методі математичного зважування, — вийти на єдину оцінну вартість, але при цьому підході не використовується процентне зважування. Оцінний висновок базується на аналізі переваг і недоліків кожного методу, а також на аналізі кількості і якості даних в обґрунтуванні кожного методу. В основі стоять професійний досвід і судження оцінювача. Для визначення питомої ваги кожного оцінного методу необхідно враховувати наступні фактори:

— характер бізнесу і його активів, наприклад, при оцінці холдингової й інвестиційної компанії більша вага буде надана методу вартості чистих активів;

— ціль оцінки й можливе її використання;

— застосовуваний стандарт вартості. Якщо визначається величина ліквідаційної вартості, то безглуздо використовувати метод дисконтованих грошових потоків, метод ринку капіталу або метод угод;

— кількість й якість даних, що підкріплюють даний метод;

— рівень ліквідності;

— рівень контролю.

Облік всіх цих факторів дає можливість зробити зважування й в остаточному підсумку вивести підсумковий висновок.

Література

1. Пазинич В. І. Оцінка об'єктів нерухомості: Навч. посіб: — К.: ЦУЛ, 2009. — 434 с.

2. Оценка бизнеса: Учебник. / Под. ред. А. Г. Грязновой. — М.: Финансы и статистика, 2000. — 512 с.

3. Круш П. В. Оцінка бізнесу: Навч. посіб. К.: ЦНЛ, 2004. — 264 с.

4. Економічний аналіз: Навч. посіб. / М. А. Болюх і ін. — К.: КНЕУ, 2003. — 556 с.